投资摘要：

4 月企业和居民社融增量出现分化，在居民开始缩表时，企业部门中长期贷款仍然保持增长趋势，且存款活化程度提升。考虑未来的出口压力和房地产市场回暖尚需时日，我们认为需求端对企业当下水平的融资需求缺乏有效支撑，因此导致4 月信贷出现量增价减的现象。站在当下时点，除服务业外，未来美国和国内需求均不容乐观，由此带来的信贷供需不平衡和就业压力或将提升需求端政策加力的必要性。

【资料图】

4 月社融整体偏弱

4 月新增社融弱于17-21 年，低基数作用下增速仍偏低。4 月当月新增社会融资规模1.2 万亿元，同比多增2873 亿元，但若去除基数影响与2017-2021年相比，当月增量则处于低位。社融存量360 万亿元，同比增长10%，同样考虑低基数的作用，4 月与上月持平的增速则显偏低。

一季度信贷前置发力叠加融资需求趋弱拖累4 月社融表现。今年信贷前置的力度较大，一季度新增社融14.5 万亿元，绝对值为有史以来最高；乐观假定2023 年社融存量增长10%，则一季度增量占全年增量的42%，占比也为有史以来最高。前期信贷的过快投放导致了4 月增量的边际转弱。国股银票转贴现利率自4 月以来持续下行，“价格”下降指示实体融资需求弱化。

人民币贷款和政府债券继续支持新增社融规模。新增社融的主要贡献项仍然是人民币贷款和政府债券，4 月新增人民币贷款4431 亿元，同比多增815 亿元；新增政府债券4548 亿元，同比多增636 亿元，连续4 个月当月新增超4000 亿元。

居民和企业部门表现分化

中长期贷款增量保持稳定。从期限结构来看，4 月金融机构口径新增中长期人民币贷款5513 亿元，同比多增3175；短期及票据贷款下降1074 亿元，同比多减2418 亿元。短期及票据贷款中，居民户短期贷款下降1255 亿元，在去年低基数的影响下同比少减601 亿元。

企事业单位和居民部门人民币贷款一增一减。从部门来看，4 月金融机构口径企业新增人民币贷款6839 亿元，同比多增1055 亿元。居民部门新增人民币贷款减少2411 亿元，同比多减241 亿元。今年以来，居民的出行、餐饮需求不断释放，但扩表意愿与去年同期相比进一步减弱。根据日本90 年代初的经验，在资产负债表受到冲击后，居民加杠杆意愿的修复时间或超预期。

居民部门开始缩表，企业中长期贷款增量仍有支撑。4 月金融机构口径居民部门中长期人民币贷款减少1156 亿元，同比多减842 亿元，较3 月增量出现大幅收缩。今年地产销售和二手房销售在经历了3 月的短暂修复后4 月再次环比走弱，缺乏购房需求的支撑，居民中长期贷款难有显著增长。与中长期贷款情况类似，居民部门短期贷款减少1255 亿元，同比少减601 亿元，贷款消费意愿较弱。4 月企业部门中长期贷款新增6669 亿元，同比多增4017 亿元，短期贷款和票据新增181 亿元，同比少增3019 亿元。

政府债券发行保持积极力度

政府债券前值发力。4 月新增政府债券4548 亿元，同比多增636 亿元。今年前4 月各月政府债券发行额均保持在4000 亿元以上，累计发行额达2.3 万亿元，同比多增3114 亿元，发行节奏相对提前。目前我国经济复苏斜率有下降的趋势，欧美货币紧缩的影响开始在需求端显现，使未来出口压力仍有加重隐患。但去年2 季度各项经济指标基数较低，经济同比增速应有保证。在这样的背景下，我们预期政府债券发行节奏或在2 季度适当放缓，为下半年对冲大概率出现的出口下行和内需不振留出政策空间。

广义货币增速提升

M2-M1、M2-社融剪刀差收窄。4 月M2 同比增长12.4%，前值12.7%；M1同比增长5.3%，前值5.1%。M2 与M1 增速差值缩小说明企业活期存款增速较高，企业预期未来经营情况边际好转。4 月M2 增速与社融增速差值为2.4%，较上月收窄0.3 个百分点，对应非标融资增量的同比改善。

风险提示：居民部门需求超预期修复、海外需求保持强劲、企业投资扩产需求超预期、政策风险

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